维立志博IPO：尚无商业化产品累亏超11亿 递表前一周政协委员突击入股
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近日，南京维立志博生物科技股份有限公司（以下简称“维立志博”）进一步委任招银国际为IPO整体协调人。此前公司已于11月29日向港交所递表，摩根士丹利亚洲和中信里昂证券为其联席保荐人。
维立志博于2012年成立，是一家临床阶段生物科技公司，致力于在肿瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面的创新疗法发现、开发及商业化。招股书显示，维立志博创新管线包括12项主要资产，包括针对肿瘤的3款单克隆抗体、4款双特异性抗体、2款抗体偶联药物（ADC）及1款双特异性融合蛋白，以及针对自身免疫性疾病的1款双特异性融合蛋白及1款三特异性抗体。
目前，公司共有6款在研管线临床阶段。其中，核心产品LBL-024是一款处于关键性临床阶段的PD-L1与4-1BB双特异性抗体，LBL-024已于2024年7月进入针对肺外神经内分泌癌的单臂关键性临床试验。其余三款主要产品LBL-034、LBL-033、LBL-007分别处于临床Ⅰ期、临床Ⅰ期、临床Ⅱ期。
关键性临床试验通常为III期临床试验，但某些情况下II期临床试验也可以作为关键性临床试验，特别是对于治疗严重疾病且尚无有效治疗手段的药物。由于肺外神经内分泌癌缺乏标准疗法，因此LBL-024正在进行的Ⅰb/Ⅱ期临床可作为关键性临床试验。根据药物临床试验登记及信息公示平台数据显示，维立志博LBL-024针对晚期神经内分泌癌、晚期恶性肿瘤适应症的临床试验分别处于Ⅰb/Ⅱ期临床、I/II期临床。
但需要注意的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有新药研发“死亡之谷”之称。同时，根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后可行日期，由于临床试验观察到PD-L1抑制剂治疗肺外神经内分泌癌的疗效有限，PD-L1抑制剂尚未获批用于该适应症。因此相关管线最终能否成药以及公司未来能否进入商业化阶段均面临较大不确定性。
由于尚无商业化产品，于往绩记录期间，维立志博除2023年因协议桥接研究获百济神州890万元款项外，其余报告期内均无收入，公司陷入持续亏损之中。2022年、2023年及2024年上半年，维立志博亏损额分别达到2.81亿元、3.62亿元及1.8亿元，两年半累亏8.23亿元。截至2024年6月30日，公司累计亏损额已达11.63亿元。
拆分来看，经营亏损大部分来自于研发开支、行政开支及股权回购义务公允价值变动。报告期内，维立志博的研发开支分别约为1.85亿元、2.31亿元及8399.9万元；行政开支分别为2417.4万元、3804.7万元及5875.9万元。2024年上半年行政开支大幅增长，主要由于公司以股份为基础支付的报酬达3672万元。
对应地，2024年上半年，维立志博两位创始人，即董事长、执行董事康小强，首席战略官兼执行副总裁赖寿鹏薪酬（包括以股份为基础的付款）分别达2317.4万元、586.4万元。2023年，两人薪酬分别为1032.4万元及689.1万元。
从现金流情况看，持续的亏损导致维立志博的经营现金流连续净流出。报告期，维立志博的经营现金流净额分别为-4369.2万元、-1.93亿元、-1.07亿元。截至2024年6月，公司现金及现金等价物为2.74亿元，流动负债总额为2.18亿元，现金尚可覆盖短债。
根据预计可用现金（现金-流动负债）与研发支出比值大致测试期研发投入压力，其中研发投入根据2023年研发开支进行粗略估算，公司截至2024年6月的现金储备仅可支持研发的时间约3个月，融资已迫在眉睫。
2015年至2021年，维立志博先后经历7轮融资，募资总额达9.54亿元。2024年下半年，公司刚刚完成C+轮融资，募资额仅1.3亿元。C+轮投资者包括安徽昆路、广州凯得、新余上宣。其中，安徽昆路、新余上宣均为新丝路资本的投资部门。
天眼查显示，新丝路资本实控人为王茂廷，其现任上海市浦东新区政协委员，上海市浦东新区科学技术委员会常委、上海新沪商联合会副会长等。维立志博于11月29日向港交所递表，而C+轮融资进行的时间为11月22日，相距仅一周，存在明显的突击入股迹象，其背后是否存在向公职人员进行利益输送的现象值得关注。
2024年11月最新融资后，维立志博投后估值已达31.3亿元。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。
以2023年公司研发开支计，维立志博市研率约13.55倍。据Wind数据显示，54家未盈利通过18A规则上市的港股生物医药公司市研率中位数为7.51倍，均值为12.93倍，不考虑IPO溢价仅从投后估值看，维立志博估值已高于行业整体水平。
